2023年初，随着疫情管控的放开，中国经济活动经历了短暂而强劲的反弹，刺激了金融市场对于全年经济恢复的乐观情绪。但进入二季度，各项经济指标出现了全面和超预期的走弱，股票市场的悲观情绪开始蔓延。尽管7月下旬以来各项政策开始陆续调整，市场似乎仍然较弱。

(资料图片仅供参考)

一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场 的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。由于这些变化反映许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局面比较困难。

内房风险掩盖其他好消息

但如果仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。例如，很长时间以来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升；剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增速也维持正常，其中在一些新型产业，其投资增长甚至十分强劲。在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，显示出降低风险暴露的关键特征；与此同时，企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不同。

从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25岁以上劳动力的失业率下降到数据纪录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。

从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于2020年的疫情期间，这部分反映了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是观察全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向的回升都非一蹴而就，反映出消费行为调整的诸多黏性。美国的异常表现很可能与其疫情期间的大量补贴存在关联。

合并这些观察，以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，笔者认为，对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的“疤痕效应”，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。

疤痕效应至少包括两个方面：一是疫情管控对微观经济主体资产负债表的冲击和破坏；二是疫情对民众造成的心理创伤。这使得民众至少在一段时间内更加厌恶风险、行为更加保守、更倾向于增加储蓄。

值得注意的是，各国之间疤痕效应的程度和表现不尽相同，除了疫情防控政策的差异之外，社会保障体系和财政干预方式的差异应该也是关键原因。此外，尽管疤痕效应的影响较大，但假以时日可以自我修复，而政府针对性的干预措施无疑可以加速这一过程。

年初疫情管控放开之初，不少经济主体对接下来的经济情况抱有很乐观的预期，认为过去几年的困难主要是疫情带来的，很快就会消失。这明显忽视了疤痕效应的持续影响。进入4月份以后，随着积压需求释放完毕，大家很快认识到存在广泛的需求不足，被迫对经济预期进行下修，这进一步加剧了疤痕效应和房地产市场流动性压力之间的交互强化过程，部分悲观的投资者甚至开始怀疑财政和金融体系的稳健性。

7月下旬以来，各项政策开始陆续调整，在人民银行超预期降息的同时，围绕房地产、地方政府隐形债务等领域开始传出新的政策信号，监管部门为活跃资本市场也推出了一篮子政策措施，在着眼于便利交易、平衡一二级市场、规范大股东减持、引导公募机构以自有资金入市的同时，在扩大和鼓励长期资金入市，增加上市公司分红，降低税收摩擦等方面做出了许多务实的安排和积极的努力。市场在关注和消化这些政策信号的同时，也在期待进一步的政策细节。但受短期悲观情绪的影响，市场表现仍然较弱。

市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，并且从交易的情况看，投资者往往容易放大短期的悲观因素，忽略或轻视长期因素的影响，A股市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之，鼓励人们忍耐短期波动，以收获长期收益。

说到底，股价的本质是对上市公司未来长期现金流的折现。当然，这要求投资者客观地评估和预测长期现金流的趋势，在一个充满变化的世界里，做到这一点并非易事。

银行体系稳健 风险可控

从长期的角度看问题，我们应该认真分析几个重要的趋势：

（1）中国的城市化进程是否已经结束，房地产市场是否将会消失？

笔者研究了日本和美国的房地产市场的基本趋势，这些国家的城市化早已结束。但实际情况是，这些地区仍然存在活跃的房地产开发和交易，其投资占国内生产总值（GDP）的比重稳定在6个百分点或者更高，新房销售面积能够维持在峰值水平的一半左右。以此为基础进行推断，目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然，不确定的主要是时间。

（2）中国是否有能力控制地方政府的隐性债务和金融风险？

尽管不同口径估计的地方政府债务规模庞大，但中央政府的债务比例相当低。合并所有口径的政府债务而言，中国的债务水平仍然处于可管理的区间。此外，政府还拥有庞大数量的能够盈利的国有资产，拥有长期可以变现的大量的城市土地和巨额的外汇储备，以及出色的信用纪录，足以支持自身的信用。

（3）中国的银行体系是否稳健？其长期盈利能力是否堪忧？

正如过去几年的房地产市场波动所显示的那样，在巨大的冲击下，中国大型银行的资产负债表总体稳健，这反映出市场化改革过程中商业银行风险管理的巨大提升，以及对房地产泡沫的长期担忧所伴随的预防措施。实际上，房地产市场产生的金融压力主要集中在影子金融体系，这使得其传导过程与日美的经历显著不同。从目前金融市场交易的情况看，银行的淨息差可能已经进入均衡区间，其长期下降过程也许正在结束。

（4）中国资本市场能否创造长期回报？

从过往的长期数据看，作为中国经济最出色的部分，上市公司创造长期回报的能力是确定的，中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。不少人认为这是由于中国市场缺乏稳定的长期资金，即使对于公募机构和保险公司等大型投资者而言，其考核也是高度短期化的，从而刺激了追涨杀跌的投机风气。更重要的是，中国上市公司的分红率普遍较低。投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化。

此外，如果上市公司利润再投资的预期回报率低于投资者持有资金的机会成本，那么应该将利润返还投资者，否则就形成了价值的毁灭。在经济日趋成熟的情况下，这一压力更趋明显。但是在现实中，上市公司出于各种原因，难以做到持续和健康的分红，也损害了资本市场稳定运行的基础。

对于大型国有企业而言，最终的实控人是各级政府，其对管理层的监督相当强大，但数据仍然显示国企提供给政府的分红是异常低的。在经济高速增长，高回报的投资机会广泛存在的情况下，这是可以理解。但在经济中低速增长的时期，无疑是一个不小的问题。说到底，除了改革公司治理方面的需要外，观念的变化，习惯的普遍养成等健康的股权文化的形成也许同样重要。

值得注意的是，监管部门的改革在延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面也做出了许多务实的努力。如果大量国有企业能够扎实提高对包括政府在内的股东的分红回报，这对于观念的转变，风气的养成无疑会起到积极的助推作用。在这一重要方面，中国资本市场的重要改革已经开始破题。

从上述讨论来看，尽管投资者对于短期经济表现仍然充满疑虑，市场波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这句老话还是值得我们记取的。

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